数日前、「ファンドマネージャーの株式戦略 渡辺幹夫 著」を読んだ時、「ＲＯＥは高リターンをもたらす指標ではない」、としていたことが気になり、ＲＯＥについて考えてみました。
結論としては、「有効な指標のひとつだが、単体では役に立たない場合もある」と考えざるを得ないようです。
この記事では、「ＲＯＥが使える指標か」を改めて検討してみることとします。
ＲＯＥとは
ＲＯＥ（株主資本利益率)は、最近では企業でもよく使われる指標で、資本の効率性を表す指標です。
よく使われる計算式としては、
ＲＯＥ ＝ 利益／株主資本
＝ ＥＰＳ（1株収益）／ＢＰＳ（1株純資産）
＝ ＰＢＲ（株価／ＢＰＳ）／ＰＥＲ（株価／ＥＰＳ）
などが使われます。
計算式から現れる傾向としては、
「資産から利益がどれだけ出てくるか」が分かる指標で、
効率よく企業が動いているかどうかが分かります。
しかし、ＲＯＥが高い企業が必ずしも効率の良い企業とは限らないのです。
また、分母にも分子にも株価がついているため、
ＲＯＥは「株価には影響してこない指標」です。
数値からＲＯＥを考える
例を出してみます。
●ケース１
ＰＢＲが１．０倍の企業Ａ社があります。
ここで、Ａ社のＰＥＲが１０倍の時、ＲＯＥは、
１／１０ ＝ ０．１ ＝ １０％ となります。
もし、前者と比較して割安なＰＥＲ５倍の時、
１／５ ＝ ０．２ ＝ ２０％ となります。
これは、株価を固定したとして、ＥＰＳ（１株あたりの利益）が少ない場合、ＰＥＲがさがるため、
「ＥＰＳ（１株あたりの利益）が大きいほどＲＯＥは上昇する」事を指します。 ①
●ケース２
ＰＥＲが１０倍の企業Ｂ社があります。
Ｂ社のＰＢＲが１倍の時、Ｂ社のＲＯＥは、
１／１０ ＝ ０．１ ＝ １０％ となります。
では、ＰＢＲが０．５倍の時、
０．５／１０ ＝ ０．０５ ＝ ５％
また、ＰＢＲが２倍の時、
２／１０ ＝ ０．２ ＝ ２０％ となります。
これらから、「ＰＢＲが高ければ高いほどＲＯＥが上がる」わけです。 ②
①と②から、ＰＥＲは低く、ＰＢＲは高いほどＲＯＥが上がる。
もしくは転じて、ＥＰＳ（利益）が高く、ＢＰＳ（資産）が低いほどＲＯＥが上がる。
と考えられます。
そうすると、ＰＢＲが低い（＝資産が多い）ほどＲＯＥが下がってしまうため、
有形資産価値の高い企業はＲＯＥが低くなってしまうわけです。
つまり、（ＰＥＲと）ＰＢＲが低い、グレアム先生の好むようなバリュー銘柄を、ＲＯＥで見つけ出すことは困難となってしまうわけですね。
また、借金をして企業規模を大きくしている企業は、ＥＰＳが高い割に株主資本が少なくなるため、ＲＯＥが上がるわけです。
ＲＯＥの弱点をまとめると、
１ 資産が多い企業（例えばキャッシュリッチ企業）はＲＯＥが低くなる
２ 逆にジリ貧な企業（資産を売り払ったり、借金をした企業）のＲＯＥも高くなってしまうことがある
そして、もうひとつ。
３ ＲＯＥが有効な指標だと考えられだしたため、株価が割高になりやすい
という問題点が増えてきました。
特に最後の理由もあいまって、投資効率がおちてきたのだと思われます。
以上により、ＲＯＥが高いというだけでは、投資に向いている企業かどうかは分からないのです。
自社株買いは効果的か
そうすると、自社株買いはＲＯＥをあげるといわれるのは本当なのだろうか。
自社株買いの主な目的としては、（自社のキャッシュを使い、）自社株を買い、株式数を減らす。
すなわち、ＢＰＳ（資産）を減らし、ＥＰＳ（１株利益）をあげる。
もしくは、ＰＢＲを大きくし、ＰＥＲを下げる。
計算式場はＲＯＥが上がります。
単純に考えると有効な戦略です。
無駄な資産を削って１株収益を上げるため会社をスリム化するため、純資産に対する利益率が上がるわけです。
ただ、自社株買いをすべきではない場合があります。
・自社にお金がないとき（又は借金してまで自社株買いするとき）
・現在の資産を活用して、会社規模を拡大できる余地が大きい時
前者は、ＲＯＥは上がるのですが総資産から見ると借金が増えるだけで、会社の効率が上がったわけではありません。
誤解を恐れず言うと、借金をして株主に振り分けているわけです。
後者の場合は、言うまでもなく、成長する事業にお金を振り分けるのは、企業行動として理想の状態なので自社株買いより有益といえます。
結論として、自社株買いは、
会社規模がある程度大きくなってキャッシュがあまっている時、又は会社をスリムにするために使用するのは有効。
逆に、成長可能性が高い、もしくはお金がないときに自社株買いをする価値はない。
ということになります。
ただ、自社株買いは、ＥＰＳ（１株収益）は上がります。
そのため、株主にはありがたい制度です。
ＰＥＲ（株価／ＥＰＳ）が一定の場合、株価の上昇により調整されるため、また、株式数が減るので、配当金も上がる可能性があります。
借金してまでやる価値はないですが････
ＲＯＥは、企業の資産が利益を生み出す効率を示すのに有効な指標です。
しかし、単体で見るとＲＯＥをあげる方法はいくつかあり、悪用するとＲＯＥを目くらましに、一見良い企業を作り出すことが可能になります。
確かにバフェットが選ぶ企業は、ＰＢＲが割高（すなわちＲＯＥが高め）な傾向があります。（コカ･コーラなどはＲＯＥ３０％（なお、ＰＢＲは４倍強）を超えます）
おそらく、キャッシュを稼ぐ力が大きいので、企業の資産価値が０でも毎年大きなお金を生み出せる企業ということなのでしょう。
目に見えない資産価値があるということなのかもしれません。
バフェットは、これらのＲＯＥの目くらましに対し、
・ＲＯＡ（借金をすると低くなる）
・企業の独占力
・自社株買い
・継続的なＥＰＳの成長
などに着目し、ＲＯＥのみに頼らない企業探索をしています。
指標に加えて、目に見えない企業資産に着目することが大事なのでしょう。
※2020.5.23 レイアウトと文章を修正、画像を挿入
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